Estados Unidos normaliza su política monetaria: cómo nos afectará? - Razón Pública
Hernando Zuleta RazonPublica

Estados Unidos normaliza su política monetaria: cómo nos afectará?

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Hernando Zuleta RazonPublicaEl alza previsible de las tasas de interés en Estados Unidos tendrá efectos positivos y negativos para Colombia.  Explicación concisa para entender por qué tras el final de la bonanza de materias primas podría seguir otra de bienes manufacturados.

Hernando Zuleta*

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Foto: Banco de la República – Edificio del Banco de la República, Bogotá.

Política monetaria en  tiempos de crisis

A partir de 2007, la política monetaria del Banco de la Reserva Federal de Estados Unidos  dio un giro radical: la tasa de interés interbancaria cayó de cerca del 5 por ciento en 2007 a menos de 1 por ciento en 2009 y se ha mantenido en estos niveles, como se puede observar en el gráfico 1. 

Gráfico 1. Evolución de la tasa de interés interbancaria en Estados Unidos

1986 – 2013

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Fuente: FED Federal Funds Rate, intereses banco central estadounidense

Adicionalmente, el Banco Central intervino en el mercado de deuda de largo plazo, afectando de manera sustancial a toda la curva de rendimientos: las tasas de interés para todos los plazos se han mantenido en mínimos históricos durante los últimos cuatro años.

Esta política monetaria — diseñada para atenuar los efectos de la llamada Gran Recesión — ha tenido claros efectos sobre las economías latinoamericanas: la caída en las tasas de interés en Estados Unidos — sumada al precario estado de salud de la economía europea —hizo que los inversionistas internacionales se volcaran hacia los mercados emergentes.

Este flujo de capitales  indujo la revaluación de las monedas locales y caídas en las tasas de interés. Tal reducción en el costo de uso del capital impulsó la demanda y, en particular, la inversión. Por otro lado, al aumentar la demanda mundial de materias primas, los países exportadores se han visto beneficiados por mejores términos de intercambio.

El propósito original de aquella política monetaria era evitar una depresión económica y —  a juzgar por la evolución del desempleo y la producción —   esta política está siendo eficaz: la tasa de desempleo en Estados Unidos viene cayendo desde un máximo de 10 por ciento en octubre de 2008 hasta 7,4 por ciento en julio de 2013.  De continuar esta tendencia, hacia el final de año el desempleo habrá caído por debajo del 7 por ciento.

En la historia reciente, el Banco de la Reserva Federal nunca había llevado a cabo una política expansiva de semejante magnitud y de tan larga duración.  Fue diseñada para ser temporal, por supuesto, pues bajo condiciones normales hubiera debido producir efectos inflacionarios claramente indeseables.

Por eso mismo resulta apenas natural que los analistas anticipen un cambio de política.  En particular, es de esperar que hacia finales de año comiencen a retirarse los estímulos monetarios.

Efectos positivos y negativos

Así como la expansión monetaria americana impulsó flujos de capital hacia los países emergentes, la normalización monetaria va a inducir una caída en ellos:

· es de prever que las monedas de los países emergentes se devalúen, que las tasas de interés aumenten y que caiga la demanda agregada.  

· si la caída en la demanda mundial golpea al mercado de materias primas, caerá el valor de las exportaciones de dichos bienes.

De manera que la normalización de la política monetaria en Estados Unidos puede inducir efectos recesivos en las economías latinoamericanas.

Pero debe recordarse que el motivo por el cual se espera la normalización monetaria es, precisamente, la recuperación de la economía norteamericana: un aumento en su ritmo de crecimiento aumentará la demanda mundial de bienes y servicios.  En particular, es de prever una mayor demanda por las exportaciones de los países latinoamericanos. 

En síntesis: el efecto negativo de las mayores tasas de interés vendrá acompañado de un efecto positivo derivado del mayor ingreso en la economía norteamericana. 

¿Qué ha pasado en Colombia?

La entrada de capitales produjo revaluación del peso y caída de tasas de interés: la tasa de referencia DTF — tasa de captación para los Certificados de Depósito a Término Fijo (CDT) a 90 días de bancos, corporaciones y compañías de financiamiento comercial — pasó de cerca del 10 por ciento en 2008 a niveles cercanos al 4 por ciento entre 2009 y 2013, como se presenta en el gráfico 2. 

Gráfico 2. Evolución de las tasas de interés en Colombia

1986 – 2013

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Fuente: cálculos Banco de la República con información proveniente

 de la Superintendencia Financiera  

De otra parte, la inversión productiva — es decir, la formación bruta de capital fijo — se ha mantenido en niveles cercanos al 25 por ciento del PIB, como se ilustra en el gráfico 3.

Gráfico 3. Inversión productiva como porcentaje del PIB

2000 – 2012 

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Fuente: Departamento Administrativo Nacional de Estadísticas (DANE). Oferta y demanda finales en el territorio nacional a precios constantes de 2005.

Pese a estos buenos datos de tasas de interés y de inversión, la recesión mundial provocó una fuerte desaceleración de la economía colombiana, cuyo crecimiento pasó de 7 por ciento anual en 2007 a 1,7 por ciento en 2009. No obstante,  nuestra economía se pudo recuperar rápidamente y ya para 2010 volvió a crecer por encima de 6 por ciento (gráfico 4).  Así, el efecto de la crisis mundial parece haber sido menor en intensidad y duración que en otros países de la región. 

Gráfico 4. Evolución de la tasa de crecimiento del PIB de Colombia

2001 – 2013

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Ahora bien, la expansión monetaria de Estados Unidos también tuvo efectos nocivos sobre algunos sectores de la economía nacional:

· La presión sobre la tasa de cambio obligó al Banco de la República a intervenir activamente en el mercado cambiario; el resultado ha sido una gran acumulación de reservas internacionales, cuyo valor en pesos va cayendo a medida que se aprecia la moneda nacional.

· Por otra parte, como resulta obvio, el aumento en la tasa de cambio afectó negativamente al sector exportador.

Por eso mismo la recuperación ha sido jalonada por sectores como construcción, servicios financieros e hidrocarburos, cuya producción no depende de la tasa de cambio real. 

Tres efectos, cuatro atenuantes

Así como durante los años de expansión monetaria observamos bajas tasas de interés y revaluación del peso, es muy probable que con la normalización monetaria aumenten tanto las tasas de interés como la tasa de cambio real.  

Estos hechos pueden tener efectos en tres frentes, por lo  menos:

· Primero, una caída en la demanda doméstica: el aumento en tasas de interés desestimula el consumo y — junto con la depreciación de la  moneda — aumenta el costo de uso de capital y, por lo tanto, reduce  la inversión.   

· Segundo, una reducción en los precios de bonos, acciones y propiedad inmobiliaria: la desvalorización de los activos afecta negativamente a la riqueza y puede acelerar la caída en el crédito al sector privado. 

· Tercero, una redistribución del ingreso sectorial: la depreciación del peso sumada a la caída en la demanda doméstica incentiva las exportaciones y desestimula las importaciones.    

Adicionalmente, si la normalización monetaria viene acompañada de un aumento en el nivel de actividad económica en Estados Unidos, la demanda por exportaciones tendrá un impulso adicional.

La recomposición sectorial del producto también tiene costos, en la medida en que la creación de nuevos empleos y la inversión en nuevos proyectos toman tiempo. Aunque en el mediano plazo podría haber un efecto positivo, en el corto plazo habrá un efecto recesivo. 

Frente a este panorama poco halagador, hay que señalar cuatro atenuantes:

I. La normalización monetaria en Estados Unidos no se hará de forma abrupta y responderá a la reactivación de la economía. 

II. El buen precio del petróleo, sumado al esfuerzo fiscal de los últimos años, garantiza un déficit fiscal bastante bajo en Colombia.  Además, la deuda pública como porcentaje del PIB viene cayendo y actualmente está en un nivel bajo para estándares internacionales. Así, el gobierno colombiano tiene espacio para llevar a cabo una política fiscal contra–cíclica. 

III. La inflación colombiana se acerca al 2 por ciento y el tipo de cambio es flexible, de manera que también hay espacio para llevar a cabo una política monetaria contra–cíclica. 

IV. Los agentes ya han comenzado a anticipar los efectos de la normalización monetaria: ya comienza a notarse en la evolución reciente de la tasa de cambio y en el precio de los TES en el mercado secundario.  Esto implica que — cuando empiecen a subir las tasas de interés en Estados Unidos — el ajuste del resto de los mercados ya se habrá realizado, al menos parcialmente. 

Políticas adecuadas

La reactivación de la economía norteamericana tiene efectos positivos sobre la demanda mundial, que pueden ser más importantes que los inducidos hasta ahora por la política monetaria expansiva. Así pues, un buen manejo de los tiempos por parte de la Reserva Federal podrá reducir los efectos recesivos de la normalización monetaria.

Por el lado de la política económica nacional —  mientras no haya presiones inflacionarias — la tasa de interés de intervención del Banco de la República puede permanecer baja. Esto puede aumentar la depreciación del peso, pero tiene un efecto estabilizador en los mercados domésticos de dinero y de crédito. El gobierno por su parte, tiene espacio para acelerar la ejecución presupuestal y, de este modo, aumentar la demanda agregada en el corto plazo.

En resumen, contando con el buen criterio de los responsables de la política económica en Estados Unidos y en Colombia, hay buenas razones para ser optimista con respecto a los efectos de la normalización monetaria.

 

* Ph.D. en Economía (Universitat Pompeu Fabra), economista (Universidad de los Andes), profesor Asociado de la Facultad de Economía de la Universidad de los Andes. 

 
 

 

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Hernando Zuleta

*Doctor en Economía (Universitat Pompeu Fabra) y profesor titular de la Facultad de Economía de la Universidad de los Andes.

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