¿Más inversión local implica mejores pensiones? Un análisis del proyecto que limita la inversión externa de los fondos de pensiones

Los ahorros pensionales son recursos que merecen inversiones prudentes, ya que la no apropiada exposición al riesgo puede implicar que los trabajadores que dependen de éstos no puedan pensionarse adecuadamente.

En Colombia, el debate sobre la gestión del ahorro pensional y su impacto en la seguridad financiera de los afiliados vuelve a cobrar relevancia ante la propuesta de limitar la inversión externa de los fondos de pensiones. Este artículo analiza el proyecto de decreto que busca redirigir una mayor proporción de estos recursos al mercado local y evalúa sus implicaciones diferenciando entre los fines de política pública y el interés de los afiliados. Se exploran tanto los argumentos del Gobierno como las posibles consecuencias de dar prioridad a las inversiones internas, dadas las condiciones estructurales del país y la experiencia ya vivida con las inversiones en fondos de capital privado. 

Contenido y alcance del decreto propuesto

El proyecto de decreto “por el cual se modifica el Decreto 2555 de 2010, en lo relacionado con el régimen de inversión en activos en el exterior de los fondos de pensiones obligatorias”, publicado por el Ministerio de Hacienda para comentarios, contempla los siguientes aspectos: 

• Introduce un límite global agregado del 30% a la inversión en activos del exterior, aplicable al conjunto de los multifondos administrados por cada AFP, con un régimen de transición que reduzca gradualmente el nivel actualmente observado.
• Establece un régimen transitorio de reducción gradual del nivel actual de inversión en el exterior, mediante una senda que permite un límite máximo del 35% a tres años y del 30% a cinco años. 
• Dispone que, en el marco del cumplimiento del límite a la inversión en activos del exterior, las administradoras deberán priorizar la canalización del ahorro pensional hacia inversiones en el territorio nacional, en particular hacia proyectos productivos y de infraestructura, para lo cual se prevé la articulación con las entidades competentes y la identificación de proyectos susceptibles de financiación. Esta orientación se establece sin perjuicio de la obligación de las administradoras de observar, en todo caso, los principios de seguridad, rentabilidad y liquidez que rigen el régimen de inversiones de los fondos de pensiones.
• Establece que, cuando existan razones objetivas que impidan el cumplimiento del límite de inversión en activos del exterior sin afectar los principios de seguridad, rentabilidad o liquidez de los fondos de pensiones, las administradoras podrán mantener o realizar dichas inversiones, siempre que sustenten técnicamente dicha situación ante la autoridad competente y mientras subsistan las condiciones que la justifican.

En el documento técnico que soporta la propuesta de decreto se establece que, con corte al 30 de noviembre de 2025, el portafolio agregado de las AFP asciende a $527,3 billones, de los cuales $257,1 billones (48,8%) se encuentran en activos del exterior y $270,2 billones (51,2%) se encuentran invertidos en activos locales.  

Las inversiones en títulos garantizados por la Nación representan alrededor del 35% del total de inversiones y el 72% del total de inversiones nacionales. 

Aunque podría cuestionarse la rentabilidad de los fondos de pensiones al compararla con ciertos índices, aquí la discusión importante es cómo el proyecto de ley beneficia a los afiliados, que son los dueños de los fondos de pensiones. 

El Gobierno sustenta la introducción de un límite gradual a la inversión externa de los fondos de pensiones en la necesidad de reorientar una mayor proporción del ahorro previsional de largo plazo hacia el mercado doméstico, con el propósito de ampliar las fuentes de financiamiento para proyectos productivos e infraestructura y, de este modo, profundizar el mercado de capitales colombiano, cuyo desarrollo se considera limitado por la elevada participación de activos en el exterior. 

Sin embargo, esta justificación descansa en la premisa implícita de que la disponibilidad de recursos financieros constituye la principal restricción para dicha profundización, cuando, en realidad, el ahorro institucional es, a lo sumo, una condición necesaria pero no suficiente. 

Limitaciones estructurales y retos de la reasignación del ahorro pensional

La evidencia indica que la limitación estructural radica en la escasa oferta de activos provenientes del tejido productivo. En ausencia de una expansión simultánea de la base de emisores, de mejoras sustantivas en el gobierno corporativo, de mayor seguridad jurídica y de un entorno propicio para la inversión productiva, el redireccionamiento forzado del ahorro pensional tiende a derivar en una mayor concentración del portafolio en deuda pública, lo que restringe la diversificación eficiente del ahorro previsional y refuerza la concentración del portafolio y la correlación con el ciclo fiscal y macroeconómico. Este tipo de profundización, sustentada en restricciones regulatorias más que en el desarrollo del tejido productivo, puede reducir los retornos ajustados por riesgo de los afiliados y trasladar los riesgos estructurales del Estado al ahorro pensional. 

Ahora bien, aunque al introducir explícitamente un objetivo de política de desarrollo dentro del régimen de inversiones pensionales parecería tratarse de un objetivo loable, esto no es nuevo y no ha mostrado resultados positivos. El Decreto 1385 de 2015 flexibilizó la prohibición de “abstenerse, en general, de realizar cualquier tipo de operación que pueda dar lugar a conflictos de interés entre ellas o sus accionistas o vinculados y el fondo que administran” y permitió las inversiones en fondos de capital privado y en obras de infraestructura de 4G.  

Mediante el Decreto 1393 del 26 de octubre de 2020, se permite que las AFP inviertan en otros proyectos de infraestructura que no fueran 4G y con la expedición de la Ley 2112 de 2021, que modificó el artículo 100 de la Ley 100 de 1993, el ordenamiento jurídico colombiano permitió destinar al menos el 3% de los recursos de fondos pensionales a fondos de capital privado e instrumentos orientados a financiar empresas y proyectos productivos nacionales. 

Esta disposición, promovida con el objetivo explícito de impulsar el emprendimiento y el desarrollo económico, introdujo, de facto, una lógica de reasignación dirigida del ahorro previsional, bajo la premisa de que este podría desempeñar una función complementaria de política productiva. No obstante, varios años después de su implementación, los resultados en términos de mejoras observables en la rentabilidad del ahorro pensional o en el fortalecimiento estructural del mercado de capitales permanecen, cuando menos, poco transparentes para los afiliados.

Implicaciones y desafíos de redirigir el ahorro pensional hacia el mercado colombiano

Para los afiliados, lo que importa es que sus recursos rindan a la mejor tasa ajustada por riesgo para poder financiar sus pensiones. El sistema de pensiones antes que para desarrollar el mercado de capitales, está para otorgar pensiones, y en los fondos privados se logra con rentabilidades adecuadas que protegen el ahorro de los aportantes. Los fondos de capital privado característicamente son alternativas de largo plazo con niveles de riesgo altos en empresas no inscritas en el mercado de emisores y en países en desarrollo este tipo de inversiones presenta mayores desafíos. Estas inversiones también se han caracterizado por la falta de transparencia, las limitaciones de acceso a la información, su valoración basada en metodologías internas y de terceros con rezago y menor comparabilidad frente a benchmarks públicos, conflictos de interés, problemas de gobernanza y riesgos de corrupción en obras de infraestructura. En el contexto colombiano, estos activos enfrentan barreras reales que limitan su expansión sostenible.

Además de lo mencionado, se encuentran los elevados costos y la complejidad de la estructuración financiera, los riesgos regulatorios asociados a cambios normativos y contractuales, la incertidumbre sobre la estabilidad de los flujos de caja y los extensos períodos de iliquidez inherentes a este tipo de inversiones. Estas restricciones explican que su participación en los portafolios de los fondos de pensiones sea estructuralmente limitada y que su ampliación no pueda inducirse normativamente sin incrementar significativamente los riesgos asumidos por los afiliados. En este marco, el dilema central no es una disyuntiva entre fondos de pensiones y desarrollo económico, sino la forma de proteger el ahorro previsional en un país con un mercado de capitales poco profundo y elevada volatilidad macroeconómica.

La gran pregunta frente al proyecto de decreto que debería hacerse es: ¿Cuáles serían los mecanismos y garantías si se piensa en los grandes proyectos de infraestructura “Banco de proyectos”, para que esto que es característico de los fondos de capital privado no suceda y se mitiguen los riesgos para los ahorros de los afiliados?

La estructura actual de inversión, aun con imperfecciones, utiliza la diversificación internacional como válvula de compensación frente a dichas limitaciones; eliminar o restringir severamente este mecanismo no corrige las fallas estructurales del mercado local, sino que traslada sus riesgos directamente a los afiliados.

La experiencia acumulada, incluidos episodios ampliamente cuestionados de inversiones fallidas, esquemas de autopréstamo y fondos de capital privado (valga decir, ampliamente criticados desde la izquierda colombiana) y un mercado de capitales caracterizado por estrechez, volatilidad y alta concentración, sugiere que el problema no radica en la falta de mandatos normativos para invertir en la economía local, sino en las limitaciones estructurales del entorno productivo y financiero. 

En este contexto, insistir en nuevas fórmulas o reasignación forzada desplaza la discusión central: cómo mejorar de manera sostenible los rendimientos reales del ahorro pensional, cómo garantizar que dichos rendimientos se traduzcan efectivamente en mejores mesadas y cómo fortalecer la voz del afiliado, el verdadero dueño del capital, 

En síntesis, si los instrumentos financieros no están adecuadamente estructurados, el uso de recursos puede verse en proyectos riesgosos, como ocurrió en los proyectos de 4G. Los ahorros pensionales son recursos que merecen inversiones prudentes, ya que la no correcta exposición al riesgo puede implicar que los trabajadores que dependen de ellos no puedan pensionarse adecuadamente. 

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