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Los riesgos de una política monetaria laxa y larga

Escrito por Luis Hernando Barreto
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Luis Hernando Barreto-NAnálisis esclarecedor sobre un tema crucial: la evidencia señala que en Colombia ya se ha formado una burbuja especulativa o inflación de activos, muy probablemente inducida por la política laxa del Banco de la República entre noviembre de 2008 y febrero de 2011. Las medidas macroprudenciales son pañitos de agua tibia. ¿Tendremos ya la enfermedad holandesa?

Luis Hernando Barreto Nieto*

Ojo con la burbuja

Las burbujas especulativas se manifiestan mediante la inflación de activos. Colombia no ha sido ajena a este fenómeno, mucho menos cuando se vienen reuniendo condiciones que favorecen su reproducción:

  • En primer lugar, el Banco Central de Estados Unidos en su último comunicado transmitió un mensaje claro de que seguirá inundando al mundo de liquidez por lo menos hasta mediados de 2013.
  • En segundo lugar, el grado de inversión que recibió Colombia por parte de la agencia calificadora de riesgos Standard and Poor´s estimula a los inversionistas para que el país sea escogido como destino de sus capitales.
  • En tercer lugar, el aumento de las tasas de interés internas en 150 puntos básicos entre febrero y agosto de este año, y la perspectiva de que seguirán aumentando, amplía la brecha frente a las tasas de interés externas, lo que incentivaría una actitud especulativa de los inversionistas hacia Colombia.

El panorama luce desteñido si a estas tres condiciones le adicionamos los síntomas de inflación de activos que ya revela el mercado bursátil, como se muestra en el Cuadro siguiente:

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Síntomas de inflación de activos

Al comparar el precio de algunas de las acciones de alta bursatilidad- sobre todo en las compañías de los sectores minero-energético y financiero – frente a su valor patrimonial en libros [1], se hace evidente la sobrevaloración que va desde 3,8 veces en la acción de Ecopetrol hasta 6,5 veces en la de Pacific Rubiales. En el sector financiero, la acción más inflada es la del Banco Santander (19 veces) y aunque ha sido más moderado el aumento del precio de las acciones de los bancos nacionales, su tendencia es ascendente [2].

La acción de la Bolsa de Valores de Colombia, por su parte, ha tenido una creciente demanda proveniente de los inversionistas extranjeros, quienes en 2007 tenían el 15 por ciento de estas acciones y en la actualidad poseen el 23,4 por ciento. Al adicionarle el crecimiento de la demanda nacional por esta acción, el valor de la misma se ha multiplicado por más de siete veces frente a su valor en libros.

Adicionalmente, el precio de la vivienda nueva aumentó el 11 por ciento y el de la vivienda usada el 6 por ciento anuales, durante el período comprendido entre marzo de 2007 y marzo de 2011.

Esta inflación de activos pudo haber sido estimulada por un período prolongado de relajamiento de la política monetaria, que redujo en 700 puntos básicos la tasa de intervención del Banco de la República, entre noviembre de 2008 y febrero de 2011.

La Gráfica siguiente muestra la relación inversa [3] que existe entre el precio de las acciones representadas en el índice general de la bolsa de valores de Colombia (IGBVC) y la tasa de intervención del Banco de la República.

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¿Quién pagaría el frenazo?

Ahora bien, a partir de febrero de 2011, el Banco de la República cambió de estrategia y bajo el argumento de prevenir un recalentamiento de la economía (¿o será más bien el recalentamiento del precio de los activos?) comenzó a elevar las tasas de interés de manera acelerada. Hasta el primero de agosto ya las había aumentado en 150 puntos básicos.

El dilema que en este momento puede estar planteándose dentro de la Junta Directiva del Banco es el impacto que podría tener su drástica postura restrictiva sobre los balances de quienes poseen estos activos financieros inflados.

Por ejemplo, los fondos de pensiones actualmente administran ahorros por casi 100 billones de pesos que pertenecen a más de 9 millones de afiliados. De acuerdo con el régimen legal de inversiones, buena parte de estos recursos están invertidos en estos activos que presentan síntomas de inflación.

Es el caso de Porvenir, el más grande Fondo de Pensiones Obligatorias, quien en la actualidad es el mayor accionista de la Bolsa de Valores de Colombia (BVC) con tenencia del 7,7 por ciento de sus acciones. En conjunto con los Fondos de Pensiones Protección y BBVA Horizonte, poseen el 13,1 por ciento de estas acciones en circulación.

Si la acción de la BVC corrige su precio por cuenta del aumento de las tasas de interés y se estabiliza por debajo del valor por el cual fue adquirido por parte de estos fondos de pensiones, sería inevitable una pérdida patrimonial para sus ahorradores.

El ganador sería aquel poseedor de estas mismas acciones que realice este activo antes de la corrección del precio. Normalmente suele suceder que quienes se quedan con las ganancias son los avezados inversionistas extranjeros, que buscan realizar rentabilidades de corto plazo.

La operación neta se resumiría en una transferencia de un grupo de trabajadores que cada mes destina una porción de su salario para ahorrar obligatoriamente en un Fondo de Pensiones, hacia un grupo de expertos financistas agrupados en fondos de inversión que deambulan por el mundo buscando la oportunidad de capturar rentas fáciles y rápido.

En cuanto a los riesgos para el sistema financiero, las inversiones con respecto a los activos representan un 21 por ciento, en tanto que el patrimonio como proporción de los activos es de solo el 14 por ciento. Ello sugiere que si dos terceras partes de las actuales inversiones del sistema financiero, que equivalen a 40 billones de pesos, fuesen impactados por una reducción del precio, pues se presentaría un problema de solvencia del sistema, lo que a todas luces sería indeseable.

Lo cierto es que el ritmo acelerado con el que se viene aumentando actualmente las tasas de interés, puede deprimir el precio de los activos, reducir las utilidades de las empresas y ejercer presión sobre el sistema financiero.

Política monetaria e inflación de activos

Esta encrucijada que enfrenta el Banco de la República obedece a la inconsistencia del paradigma dominante que impide un manejo integral y coherente de la economía nacional que atienda los intereses de sus productores, consumidores y del mismo Estado.

La política monetaria no es ajena a lo que suceda con el precio de los activos y durante las épocas de laxitud monetaria se pudo haber engendrado una burbuja especulativa. Esto, desde luego, debió haber sido impulsado por la fuerte entrada de capitales que a través del mismo sistema financiero amplificó la demanda por activos reales vía el canal de crédito y por activos financieros de manera directa.

Este punto se puede ilustrar a partir del reciente y sugerente artículo Monetary Policy, Asset Price Inflation and Consumer Price Inflation de Fredrik NG Andersson de la Universidad Sueca de Lund, quien prueba para un grupo de 8 países que la política monetaria afecta a todos los precios de la economía, incluyendo los precios de los activos.

Los bancos centrales utilizan solamente el índice de precios al consumidor como la única medida de la inflación de la economía, lo que podría estar subestimando la verdadera tasa de inflación inducida por la política monetaria.

Siguiendo la sugerencia hecha por Otmar Issing del Banco Central Europeo [4], Andersson concluye que sería más adecuado utilizar la tasa de crecimiento monetaria como una proxy de la tasa de inflación inducida.

Una intuición de lo que podría sugerir el artículo de Andersson para nuestro medio se ilustra en la siguiente Gráfica:

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El crecimiento anual de los medios de pago ampliado (M3) es mucho mayor que el crecimiento de los precios al consumidor (IPC). Entre noviembre de 2008 y febrero de 2011, período en el que se redujo las tasas de interés, los medios de pago crecieron en promedio el 11,6 por ciento, mientras el IPC solo creció al 3,6 por ciento.

Esa diferencia de 8 puntos, de acuerdo con Andersson e Issing, permite formular la siguiente hipótesis (o pregunta): ¿la diferencia entre estos dos indicadores explica buena parte de la inflación de activos? De comprobarse para Colombia lo que Andersson comprobó para 8 países, se concluiría que la laxitud de la política monetaria induce a la inflación de activos.

Bernanke y Gertler, fieles exponentes de la posición tradicional y ortodoxa, argumentan que “no es ni necesario ni deseable que la política monetaria responda a cambios en los precios de los activos, excepto en la medida en que estos contribuyan a la previsión de inflación o deflación (del IPC)” [5].

El sustento de ellos reside en que la flexibilidad del esquema de inflación-objetivo proporciona un marco unificado, tanto para la toma de decisiones de política monetaria en épocas normales, como para prevenir y paliar los efectos de las crisis financieras.

No es sano el contenido de esta argumentación para un país pequeño sometido a la apertura total de su cuenta de capitales y con ajuste permanente vía tasa de cambio. No obstante, el banco central lo obedece y lo aplica con gran devoción.

El consenso macroprudencial: pañitos de agua tibia

Ante la imposibilidad de profanar el dogma, se hizo necesario inventar un consenso macroprudencial para ayudar a la política monetaria a cuidar la estabilidad financiera y no distraerla de su único objetivo que es velar por la estabilidad de una parte de los precios de la economía.

Este consenso macroprudencial consiste en regular los factores que presenten riesgo para la estabilidad del sistema financiero. Por ejemplo, la experiencia del sudeste asiático ha limitado el crecimiento del crédito inmobiliario, la relación crédito sobre activos y también los préstamos sobre depósitos.

En América Latina (incluida Colombia) se ha hecho uso de medidas como el de las provisiones dinámicas de los bancos, los encajes marginales sobre depósitos, límites al crecimiento del crédito, y límites a la posición propia en moneda extranjera de cada banco, entre otras.

Brasil adoptó medidas macroprudenciales como la de colocar un impuesto a la compra de sus títulos de deuda y también a las transacciones de los inversionistas extranjeros en el mercado de futuros.

Si bien estas medidas contribuyen ciertamente a mitigar los factores de riesgo sistémico, subyace de todas maneras el problema de fondo: una arquitectura financiera internacional inequitativa y sesgada en contra de los países deficitarios en sus balanzas de pagos. El país que emite la principal moneda de reserva internacional, no cumple con la disciplina macroeconómica que exige a los demás.

El ocaso del dólar

El hecho de que el dólar sea un activo de reserva para el resto del mundo, implica para un país en desarrollo como Colombia, que tenga que acumular este activo en un monto de 32 mil millones de dólares, buena parte de los cuales contribuye a financiar el cuantioso déficit fiscal de Estados Unidos cercano al 10 por ciento del PIB, comprando parte de una deuda pública que se aproxima al 100 por ciento del PIB.

Es indiscutible que la actual crisis financiera internacional puso en evidencia que el dólar no puede seguir siendo el principal activo de reserva de los países y, por tanto, China y la Comisión Stiglitz han propuesto una moneda internacional de reserva distinta al dólar, cuyo manejo esté completamente desligado de los intereses de cualquier país en particular [6] o que pudiera ser algo que ya existe muy discretamente: los derechos especiales de giro del Fondo Monetario Internacional.

* Consultor privado.
Ha sido Contralor Delegado para Economía y Finanzas públicas, Director de la Unidad de Desarrollo del Consejo Superior de la Judicatura, Asistente del Confis y Asesor de la Tesorería de la Nación. Economista y Agrologo; Maestrías en Economía y Politología; actual doctorando en estudios políticos y relaciones internacionales.
 

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