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La Madre de Todas las Crisis

Escrito por Jorge Castellanos

¿Cómo se llegó a la crisis económica mundial? ¿Falló el capitalismo o fallaron sus tripulantes? ¿Cómo afecta a Colombia? ¿Se arreglará? ¿Qué cambios estructurales sufrirá el orden financiero global?

Jorge Castellanos

El cataclismo financiero en curso marca el final de un cuarto de siglo de prosperidad global con breves interrupciones en el crecimiento económico, atípicas por la levedad de sus efectos. Pero en los tres últimos meses se derrumbaron las esperanzas de un mayor bienestar en el futuro próximo. Hoy los líderes del mundo toman medidas extremas para evitar que se repita la Gran Depresión de los años 30, cuya profundidad y duración se atribuyen a la débil respuesta oficial de la época.

¿Cómo se llegó a la crisis económica mundial? ¿Falló el capitalismo o fallaron sus tripulantes? ¿Cómo afecta a Colombia? ¿Se arreglará? ¿Qué cambios estructurales sufrirá el orden financiero global?

Este artículo ofrece elementos para responder esos interrogantes. La respuesta breve es que la bonanza reciente y una gran innovación financiera generaron excesos que no fueron corregidos en el sistema financiero global. El incendio que empezó el año pasado en las hipotecas basura hizo que los mercados monetarios se bloquearan y que colapsaran unas entidades que estaban en el corazón de los flujos globales. La reacción oficial es asombrosa por su magnitud y audacia. Trata de restaurar la liquidez de los mercados monetarios y el apalancamiento para estabilizar el precio de los activos. El pronóstico hoy es incierto, pero no catastrófico.

Un mundo feliz

La bonanza de los últimos 25 años, "la Gran Moderación", generó un mayor comercio internacional, una inflación en caída y grandes excedentes de ahorro. Ello estimuló una explosión de flujos de capital que se desplazaron por el mundo compitiendo por invertir en activos con rendimientos gradualmente más exiguos, lo cual hizo crecer los precios de los principales activos. Las subidas en bolsas, bonos, finca raíz y productos básicos  (commodities) dispararon una euforia mundial: desde los sofisticados pisos financieros de Wall Street hasta los pisos de tierra de las bolsas agropecuarias en India. Un nuevo consumismo dependió cada vez más de la valorización de los activos que de mayores ingresos [i]. Así pues, como en los años 20, el mundo era una fiesta.

Algo muy particular fue la integración de las economías emergentes al ciclo de comercio y generación de riqueza. El grupo denominado BRIC -Brasil, Rusia, India y China- vio  crecer su ingreso hasta representar 22% del producto mundial[ii]. Ellos, los tigres asiáticos y los exportadores de petróleo y otras commodities acopiaron divisas que sus bancos centrales invirtieron en bonos estatales del primer mundo –una decisión prudente por excelencia. Sin embargo, hicieron subir el precio de los bonos y por ende bajar su rendimiento, lo cual a su vez llevó a los inversionistas del primer mundo a buscar mayor rentabilidad en nuevos productos y en países emergentes: en bonos, bolsas, finca raíz… y así sucesivamente.

En todo el mundo el precio del riesgo cayó a niveles muy bajos. Colombia no fue la excepción: la rentabilidad del principal activo, el bono TES de largo plazo, cayó de 14% en 2002 a 7% en marzo de 2006, menos de dos puntos por encima de la inflación. La bolsa llegó a su pico en junio, y el metro cuadrado en los enclaves exclusivos del país continuó trepando a niveles de países más desarrollados. Y ni hablar de la tasa de cambio, el precio clave de lo colombiano, que hizo a Miami más asequible que a Cartagena.

El mundo entró en una época dorada de capital abundante y barato, mayor productividad, menor desempleo e inflación y buenas inversiones para ahorradores ricos, modestos o jubilados. Algunos expertos anunciaron cambios estructurales como el fin de la inflación. Los gobernantes de todas las ideologías se vanagloriaron de sus políticas y de la riqueza que generaban y finalmente los inversionistas y la industria financiera se felicitaron por las acertadas decisiones que habían tomado.

Se alcanzó el progreso buscado. El ciclo global de productividad, comercio y finanzas era virtuoso y aparentemente auto sostenible. La mayor productividad de EE.UU. frente a Europa y Japón se debía a su mejor tecnología financiera. ¿Por qué se detuvo esa máquina de bienestar y hoy amenaza con revertir lo logrado? La explicación involucra todos los aspectos del ciclo productivo, pero este artículo se concentra en las finanzas pues su reversión es la más drástica y la causa principal de la crisis.

La alquimia de las finanzas[iii]

La prosperidad del período generó una inmensa demanda por activos innovadores para diversificar los portafolios, la cual coincidió con una revolución financiera. Tres grandes tendencias marcan el período, y en su interacción están las raíces de la actual crisis: la innovación, el desarrollo de la industria y la debilidad de los guardianes.

1.         La innovación.  En los últimos treinta y cinco años las finanzas avanzaron radicalmente. La teoría evolucionó de recetas contables a modelos matemáticos que permitieron crear instrumentos financieros de gran sofisticación. El modelo de opciones de Black y Scholes en 1973 marca el comienzo de la nueva era; en los años 80 y 90 proliferaron los productos derivados, así llamados porque derivan su resultado de otras variables. Los primeros derivados (swaps, futuros y opciones) dependían inicialmente de variables macroeconómicas como tasas de cambio y de interés; después, de otras variables microeconómicas como el impago de un emisor de deuda (credit default swaps – CDS). 

Armados de potentes derivados y con un nuevo entendimiento, los ingenieros financieros llevaron su disciplina a una especialización superior. Crearon productos sintéticos para satisfacer las necesidades de sus clientes. Entre ellos están las titularizaciones de préstamos (de hipotecas, de tarjetas de crédito, de automóviles…) los índices para inversión pasiva (en acciones, en bonos, en commodities) las coberturas de riesgo (los llamados caps, floors o collars) y así hasta llegar a instrumentos esotéricos como los productos estructurados que requieren modelos arcanos para valorarlos.

Una sopa de letras con todas las siglas imaginables que ofrecían el cóctel de riesgo y retorno, a la medida de prestamistas o prestatarios, aquí o en las antípodas.

2.         El desarrollo de la industria. La industria financiera se volvió más importante en la actividad económica[iv]. Los grandes bancos del mundo aumentaron su tamaño, rentabilidad y riesgo hasta crear un nuevo paradigma. En Estados Unidos e Inglaterra, las bancas de inversión pasaron de ser asesores y comisionistas a usar su propio capital para invertir: en colombiano, la posición propia. Estados Unidos permitió la banca universal, es decir banca de inversión y comercial integradas, pero las bancas de inversión líderes mantuvieron su independencia y se concentraron en las actividades más innovadoras y arriesgadas[v].

La industria financiera distribuía productos locales (hipotecas en Estados Unidos y compañías del mundo emergente) o instrumentos complejos (productos estructurados) a inversionistas en todo el mundo. Presidiendo las transferencias, estaban los financieros de Wall Street en Nueva York o de la City en Londres.

Wall Street pasó de colocar emisiones de bonos y acciones a distribuir los nuevos productos y a invertir en ellos. Las bancas líderes[vi] dependían de su capital intelectual, de la remuneración del mismo y de su agilidad para proyectarse globalmente. Florecieron nuevas entidades diferentes de los bancos comerciales —non banks-– que se financiaban en el mercado mayorista (no con depósitos del público) e invertían en los mercados de capital (no en préstamos directos a individuos y empresas). Por su parte la banca comercial fue cada día más global y competida; algunos adquirieron bancos de inversión para integrar poderosas bancas universales.

Los participantes más influyentes, que se mueven sigilosamente en las callejuelas de este nuevo bazar global, son los fondos de cobertura (hedge funds) las divisiones de riesgo de los bancos de inversión (trading proprietary desks) y un sinnúmero de compañías (special investment vehicles — SIVs) cuya propiedad, financiación y nexos es difícil de determinar. Asimismo otros inversionistas –fondos de inversión, de pensiones, aseguradoras, banca privada  y otros– usan estas estructuras para mover sus recursos por el mundo a la búsqueda de distorsiones económicas que generen rentabilidades extraordinarias. Un ejemplo es la técnica llamada arbitraje y en especial el famoso carry trade[vii].

Finalmente, los SIV tienen en común dos rasgos importantes, que se admitieron  pese a que ellos fueron la causa de crisis anteriores: no están muy bien vigilados por las autoridades y tienen un gran apalancamiento en el mercado mayorista (gran proporción de deuda frente a capital). Muchos de sus pasivos son de corto plazo o pueden llegar a serlo si, por desvalorización de la garantía, los prestamistas exigen más (los llamados respaldo, margin calls).

3.         Las debilidades de los guardianes. La regulación financiera tuvo un acelerado desarrollo, pero quedaron grandes vacíos en el seguimiento de algunas entidades y en el control de los riesgos sistémicos. Además, los encargados de la vigilancia se rezagaron frente a la creatividad, complejidad y poder político de los vigilados. Finalmente, la supervisión delegada a entes privados como agencias de calificación de crédito y autorregulación no fue afortunada.

En 1988, el Comité de Supervisión Bancaria del Banco Internacional de Pagos en Basilea promovió un acuerdo de estándares mínimos de prudencia financiera (Basilea I) al que luego se vincularon la mayor parte de los países. Se buscaba que los intermediarios –especialmente los bancos que manejan el ahorro del público y la red de pagos– tuvieran suficiente capital para cubrir posibles pérdidas, lo cual se lograba al clasificar los activos en categorías de riesgo y requerir capitales mínimos correspondientes. Con el tiempo se evadieron las reglas, lo cual motivó un nuevo acuerdo[viii] (Basilea II) sobre el cual no hay aún un consenso global. Sin perjuicio de sus debilidades, los acuerdos crearon una nueva supervisión financiera unificada con sano énfasis en controlar riesgos.

No obstante, las nuevas finanzas globales desbordaron a las entidades de control. A continuación se listan sus principales fallas que serán objeto de intensa restructuración en los próximos años.

a) Las grietas institucionales de la supervisión. Las autoridades han mejorado sustancialmente su capacidad, pero las empresas financieras tienen capital intelectual y monetario que supera ampliamente los recursos de la sociedad para vigilar el sistema financiero. La supervisión, al igual que toda la actividad financiera, entró a la Gran Moderación con una tecnología basada en procedimientos contables y con métodos muy legalistas. Cuando la tecnología avanza, el talento humano se capacita y renueva hasta dominar las nuevas técnicas; en esta carrera por desarrollar técnicos actualizados y gerentes con visión y conocimiento, los supervisores quedaron rezagados.

La supervisión se enfocó en la banca comercial captadora del ahorro del público para prevenir una crisis bancaria tradicional, como la crisis hipotecaria de principios de los años 80. Ello se debió en parte al rezago de los vigilantes y a que los nuevos entes lograron evitar ser supervisados. Las autoridades eran reacias a exigir más prudencia cuando todo el mercado hacía bajar el precio del riesgo. Tampoco percibieron la gran interdependencia entre la banca tradicional y las nuevas actividades. Muestra de esto han sido las secuelas del colapso de Lehman Brothers y de los problemas de AIG, por subestimar el riesgo sistémico de sus operaciones.

Los mecanismos de control privados también fallaron en esta crisis. El Estado delega en las agencias de calificación de crédito el aval de los títulos emitidos en mercados de capitales. Las hipotecas basura que proliferaron hasta hace poco fueron para ellas un negocio muy rentable. El gran deterioro de estos papeles –incluso de los AAA– ha evidenciado conflictos de interés en las calificaciones y ha puesto en duda su utilidad. La autorregulación del mercado de valores en Estados Unidos ha sido débil y sesgada.

Los controles internos de los bancos también fallaron por muchas razones[ix]. Confiados en modelos matemáticos muy abstractos y aún no probados en una gran crisis, los expertos subestimaron la ocurrencia de eventos catastróficos simultáneos y el efecto sistémico de un pánico sobre los precios de todos los activos. La presión por las utilidades primó sobre la prudencia. Algunos activos cruciales, como los CDO (collateralized debt obligations), quedaron en el vacío burocrático entre los expertos en riesgo de crédito y los de riesgo de mercado. No se cuestionaron las calificaciones laxas de las agencias de crédito. En fin, una combinación destructiva de eventos negativos sobre un sistema interconectado y frágil.

b) La falacia de "los grandes se cuidan a sí mismos". La evidencia reciente muestra que esta afirmación es una verdad a medias; un postulado más completo sería "los grandes (gerentes) se cuidan a sí mismos". En la intermediación financiera el riesgo moral es prevalente: si se protege a alguien de los resultados de sus acciones, éste privilegiará su beneficio y dejará que otros asuman sus costos.

En las instituciones claves del período –bancos de inversión, SIV y otros inversionistas– predominó una tecnocracia conocedora del negocio que quería mantener una cultura de alto riesgo, aún si ello no era sostenible a largo plazo. En muchas entidades de propiedad atomizada los gerentes eran un híbrido poderoso de agente y principal que controlaba suficientes acciones para proteger su cultura. El elemento crucial de su remuneración era el bono anual, calculado sobre ganancias futuras aún no realizadas. El sueldo básico era moderado, pero un buen bono aseguraba el retiro y la industria lo justificaba por la necesidad de atraer talento a un negocio complejo y estresante. Este estímulo cortoplacista privilegió espectaculares apuestas, a la postre fallidas.

c) Captura regulatoria. La supervisión especializada es vulnerable al lobby pues con cambios muy técnicos, e incomprensibles para el público, es posible neutralizarla. Los gobiernos son proclives a presionar al supervisor para que complazca a los vigilados con poder político. En esta pugna el supervisor es muy débil frente a la presión conjunta de los interesados y los operadores políticos de la administración. Una variedad de captura ocurre dentro de los mismos intermediarios, donde el control de riesgos se supedita al afán de hacer nuevos negocios. Los costos de estas maniobras sólo se evidencian en las crisis.

La supervisión financiera no sólo lidia con problemas puntuales, sino con el complejo riesgo sistémico: la estabilidad del sistema por las relaciones entre sus partes. Las instituciones que vigilan las finanzas modernas –supervisores bancarios, auditores internos y externos, calificadoras, el mercado mismo– no están debidamente integradas y por entre sus grietas se coló la crisis. El sistema de control será efectivo cuando el primer nivel de las partes afectadas –dueños, autoridades, juntas directivas y ejecutivos principales– se motive, capacite y entienda los problemas o se renueve generacionalmente.

En resumen, de las tres tendencias del período surge una nueva industria financiera global con:

  • 1. Mayor importancia en el producto económico y en el bienestar.
  • 2. Mucha complejidad y sofisticación que las autoridades, el público y hasta los expertos no entienden plenamente.
  • 3. Una interdependencia entre las grandes entidades financieras muy superior a épocas anteriores.
  • 4. Unas fallas estructurales no evidentes que comprometen el funcionamiento de la economía global.

La tormenta perfecta

En los últimos tres meses ha tenido lugar un desapalancamiento financiero (vender activos para pagar deudas) en todo el mundo, el opuesto de lo que pasó en la bonanza. La caída de precios resultante llevó a la crisis a grandes entidades financieras. Los países desarrollados han decretado apoyos bancarios que exceden en monto y proporción del PIB a los desembolsados en la fase temprana de crisis anteriores. Las economías más grandes entraron en recesión de incierto pronóstico, que algunos equiparan a la Gran Depresión del siglo pasado.

La crisis financiera ha tenido hasta hoy tres fases: "la bonanza se enfría como se preveía", "la crisis no se limita al subprime" y "sálvese quien pueda".

En la primera fase ("la bonanza se enfría como se preveía") la burbuja inmobiliaria en Estados Unidos y otros países se desinfló a partir de 2006 y deterioró las hipotecas basura y las titularizaciones de las mismas; Standard & Poors estima de manera optimista las pérdidas directas del subprime en US$550 mil millones.  Grandes inversionistas en estos títulos colapsaron en la segunda mitad de 2007. Un punto álgido ocurrió en julio cuando Bear Stearns anunció que dos de sus hedge funds hipotecarios habían perdido casi todo su valor, lo cual desembocó en la compra de Bear Stearns por el banco JP Morgan Chase en marzo de 2008 –en operación apadrinada por la Reserva Federal– por un décimo de su valor en bolsa el mes anterior. 

En la segunda fase ("la crisis no se limita al subprime") el mercado asimiló gradualmente las implicaciones del deterioro hipotecario en Estados Unidos sobre una industria global interdependiente y opaca. Los mercados monetarios se bloquearon paulatinamente por la desconfianza mutua de sus participantes. Los plazos se redujeron y las tasas interbancarias (Libor) se dispararon muy por encima de los bonos estatales (Treasury-Eurodollar spread, TED) o de la intervención monetaria (Fed funds). Las tuberías que conectan a las grandes fábricas del sector se congestionaron y empezó el desapalancamiento; su consecuencia ha sido la liquidación masiva e indiscriminada de activos, buenos o malos. Poco a poco el mundo se dio cuenta de que el edificio financiero amenazaba derrumbarse.

En la tercera fase en curso ("sálvese quien pueda") el sistema financiero global está en una transformación sin precedentes cuyo desenlace es incierto. El sistema se desapalanca a toda prisa, caen los precios de los activos, grandes instituciones se derrumban como fichas de dominó y los gobiernos utilizan toda su artillería para frenar el proceso y reactivar la economía.

Desde julio se aceleró el deterioro y descapitalización de Fannie Mae y Freddie Mac, titularizadoras dueñas o garantes de la mitad de los US$12 billones de hipotecas estadounidenses. En septiembre 7 el gobierno las intervino y prometió inyectar hasta US$100 mil millones en cada una. En septiembre 14, el rescate privado de Lehman Brothers se desmoronó y el gobierno lo dejó quebrar al subestimar su efecto sobre el sistema, lo cual generó un terrible pánico: una corrida bancaria entre profesionales.

En septiembre y octubre se extendió el contagio a todo el mundo y el salvamento financiero alcanzó dimensiones insospechadas. En este cortísimo lapso los rescates bancarios pasaron de ser improvisados e inconsistentes a seguir un patrón más homogéneo, al mismo tiempo que los mayores bancos centrales aflojaron la política monetaria en forma coordinada.

En Estados Unidos los apoyos bancarios prometidos exceden un valor nominal de US$5 billones. Aunque su costo económico será menor, es una cifra asombrosa en términos absolutos o relativos a los US$14 billones de su PIB, el más grande del mundo (la quinta parte del producto global). La Reserva Federal  –liderada por un académico con decisión admirable– llegó al límite de sus atribuciones para reactivar los mercados monetarios: rescató con US$85 mil millones a la mayor aseguradora mundial —AIG— para evitar la destrucción del mercado de credit default swaps; garantizó salvamentos bancarios; proveyó liquidez a nuevas contrapartes (emisores de papel comercial y corredores de bolsa) incluso sin garantía, y sigue creando programas. El FDIC (el Fogafín de Estados Unidos) garantizó deuda bancaria y el Tesoro los fondos del mercado monetario. El Congreso aprobó un programa de alivios (TARP) por US$700 mil millones para comprar activos deteriorados, capitalizar bancos y aumentar la cobertura del seguro de depósitos.

En Europa, después de intentos fallidos de crear un fondo de salvamento comunitario, algunos gobiernos (primero Irlanda y luego otros hasta Alemania) garantizaron los depósitos bancarios locales a riesgo de drenar los de otros países. Una etapa inicial de rescates bancarios nacionales divergentes dio paso a una estrategia más coordinada alrededor del plan de salvamento británico, que recapitaliza bancos para reactivar la financiación, en vez de comprar activos deteriorados a los cuales es difícil fijarles precio. En Estados Unidos reconocieron estas limitaciones y ajustaron el TARP en la misma dirección, US$250 billones para recapitalizar bancos.

Todos los bancos de inversión independientes en Estados Unidos han desaparecido: quebraron, fueron absorbidos o se transformaron en bancos universales. Los mayores bancos del mundo recibieron apoyos de sus gobiernos y algunos absorbieron a otras entidades. En medio de este naufragio están saliendo a la luz episodios de canibalismo entre los mismos damnificados[x].

En síntesis, el desapalancamiento en curso revierte la subida de precios de activos que tuvo lugar en la bonanza anterior y el Estado trata de reapalancar al sistema. Así como no se entendía la subida de precios antes, tampoco se entiende su caída ahora: los modelos económicos existentes valoran los activos por sus características intrínsecas y no miden los efectos sistémicos de la iliquidez en un mundo tan interconectado[xi].

Un ejemplo para ilustrar; las hipotecas basura caen de precio, nadie quiere comprarlas, no se sabe cuánto valen y los prestamistas piden mejores garantías; no queda más remedio entonces que vender hipotecas buenas u otros activos al precio que se pueda, y de ahí la espiral descendiente de todos los precios. Hasta los deudores sólidos ven caer el precio de sus viviendas por debajo de lo que deben y deciden no pagar. Para evitar una gran depresión, las autoridades se convierten en el Gran Apalancador: inyectan fondos directamente al mercado monetario, compran los mejores activos disponibles y dan garantías; la más decidida de todas es la Reserva Federal[xii].

Es interesante anotar que con ello surge un modelo híbrido de participación estatal como principal banquero del sistema, es decir prestamista de última instancia pero con horizonte de mediano plazo cuando menos. El debate público de la siguiente década estará dominado por este tema.

El sector financiero colombiano

Y en este huracán global ¿cuál es la perspectiva del sector financiero colombiano?

El análisis tradicional muestra una banca comercial sólida[xiii]. Los bancos son rentables, están bien capitalizados y en general no tienen los problemas de riesgo moral de las entidades internacionales. Los bancos más débiles –públicos, cooperativos y de ahorro y vivienda– desaparecieron o se fortalecieron en la crisis de fin de siglo. La cartera ha crecido muy rápidamente, pero sus indicadores de deterioro y provisión son aún aceptables, con algunas preocupaciones en consumo. Las hipotecas y sus titularizaciones representan 3% del PIB y no tienen las debilidades de hace una década. La tesorería se redujo durante la corrección de 2006, aunque su participación es aún muy alta y pudiera ser un canal de contagio. Bancoldex ayudará a manejar la renovación de las líneas de comercio internacional. Por otra parte, las reservas de Fogafín han alcanzado un nivel récord y están invertidas prudentemente.

Los gestores del ahorro han pasado razonablemente indemnes la crisis. Las carteras de corto plazo, que manejan principalmente las fiduciarias y comisionistas, no han sido tan afectadas y parecen estar bien valoradas. La bolsa ha caído 35% este año, pero es poco en comparación con otros países. La mayor parte del flotante de las acciones está en cabeza de personas naturales o fondos de pensiones, sin apalancar y por lo tanto menos susceptible de generar contagio. Es importante verificar el apalancamiento del resto. Los fondos de pensiones y otros gestores no tenían hipotecas basura y un mínimo de inversiones en los bancos fallidos.

Los TES aíslan como nunca antes al país del contagio externo por financiación, pues representan 61% de la deuda pública y otro 5% se financia también localmente. Casi la mitad de la deuda pública externa es con multilaterales y por lo tanto refinanciable y el 2009 ya está financiado. La otra cara de la moneda es que como los TES constituyen el mayor activo en el país ($100 billones), la oferta de nuevas emisiones, los mercados internacionales en delirium tremens y otros factores los hacen vulnerables. La crisis enseña que hay que dar liquidez a todos los portafolios para evitar un remate en cadena de activos seguros como los TES y los bancos centrales son los únicos capaces de proveer la liquidez necesaria; de igual manera el Banco de la República debe estar listo a extender su accionar más allá de lo prudente en tiempos de calma.

En  lo referente a las instituciones de supervisión y salvamento –el trípode Superintendencia Financiera, Banco de la República y Fogafín– existe la capacidad y experiencia para manejar una crisis como la anterior, pero hay también señales de alerta. Primero, se debe entender el riego sistémico como nunca antes y dar alerta temprana. El vigilante primario es la Superintendencia y preocupa la inestabilidad en su cabeza y la fusión en curso. Segundo, la respuesta debe ser conjunta, expedita y heterodoxa, antes de que la situación se salga de cauce [xiv]. La coordinación interinstitucional es crítica, se necesita un trabajo conjunto al más alto nivel. Tercero, la novela de las pirámides no inspira tranquilidad sobre la coordinación en respuesta a una crisis.

En resumen, en Colombia hay fortalezas en muchos de los aspectos que causaron la crisis internacional y debilidades o interrogantes en otros. El control de riesgos está aún enfocado en crisis tradicionales y en aspectos puntuales. Es urgente verificar si el Estado puede actuar de manera coordinada y efectiva ante un contagio financiero. En últimas la salud del sector financiero depende de la economía en conjunto.

Conclusiones

Es demasiado temprano para responder todos los interrogantes planteados. Es preferible armar  el escenario y sembrar unas posiciones para estimular el debate. En este orden de ideas cabe examinar varias dimensiones del análisis:

En lo macro: ¿Será exitoso el rescate financiero? ¿Qué tipo de recesión se avecina? La pregunta del millón. Por el monto de los recursos comprometidos y la audacia del rescate, la perspectiva es razonablemente optimista, pero la recesión será larga y profunda.  La siguiente fase traerá más gasto fiscal, tasas más bajas y muchos préstamos de última instancia. Los signos vitales a monitorear serán el TED spread, los índices de precios de activos y qué hace el Estado.

Más enfocado: ¿Es el fin del orden financiero anglosajón con mercados de capital cada vez más eficientes pero inestables? Se podría pensar que la alternativa es una banca comercial tradicional con mayor conducción estatal, incluso hasta el extremo de la represión financiera de hace medio siglo. Antes de adoptar un nuevo dirigismo oficial, pregúntese si se quiere un sistema financiero tipo chino, venezolano o argentino.

Más prosaico: ¿Cómo se reestructura la regulación y la supervisión? Ya está inventado, las potencias financieras acuerdan los parámetros y buscan foro para publicarlos: Basilea III. El interés nacional se negocia entre los centros de poder, no en el G20 ni en las multilaterales. A cambio de ello, y como quiere Europa, habrá coordinación internacional de supervisores locales. Los macroeconomistas verán gran demanda por su habilidad para mirar el conjunto y no sólo lo micro.

Más control: Se acabó el laissez faire con las grandes instituciones financieras, detrás de cada una hay pequeños inversionistas y la economía global depende de ellas. La experiencia reciente revertirá la privatización de la regulación y supervisión, pero las calificadoras sobrevivirán con ajustes y más vigilancia estatal.

Más moralismo: ¿Castigo a posteriori para los gerentes? Demasiado radical y subvertiría el orden establecido. Los gerentes enfrentarán demandas civiles y su remuneración será por resultados a largo plazo y para retener talento. Los instrumentos más riesgosos se regularán más estrictamente, empezando por los CDO CDS. Y por el contrario se permitirán otra vez las posiciones cortas en acciones. Habrá toque de queda para los SIV, volverán a casa, a los balances de donde salieron. Además se adoptará una nueva contabilidad de pasivos fuera del balance. Y finalmente, los supervisores harán rondas en las callejuelas del bazar financiero.

Más local: En Colombia sin duda van a encontrar la forma de bajar las tasas y aumentar el gasto fiscal. Sobran expertos en eso y ojalá no se rompa el cántaro. Por otro lado, tal vez se arregle el mundo antes de que el contagio llegue, o si no, hay que rogar para que los diferentes actores sepan cooperar por el interés nacional. El sector financiero debería resistir los embates. Y el departamento de investigaciones económicas: a estudiar teoría de optimización de portafolios.

 

* Banquero de inversión y gestor de fondos. Fue Presidente de Bancafé, Director de Fogafín, Superintendente Bancario y Director de Crédito Público. También trabajó en Correval, JP Morgan Securities, Banco Mundial y en consultoría internacional. Doctor en Economía de la Universidad de Columbia, Nueva York.

 

Notas de pie de página


[i] En la última década la deuda de los hogares en Estados Unidos pasó de 90% a 133% del ingreso disponible. Stephen Roach, "Dying of consumption", New York Times, noviembre 28 de 2008.

[ii] Banco Mundial, PIB global 2007 ajustado por paridad del poder adquisitivo.

[iii] Título de un libro de George Soros en 1987, filántropo y especulador exitoso. El año pasado la revista The Economist publicó un estudio con título similar "The alchemists of finance", mayo 17 de 2007. Es interesante contrastar sus predicciones con los eventos reseñados en últimas publicaciones de la misma revista, una de las mejores coberturas periodísticas de la crisis actual. 

[iv] Por ejemplo, en Estados Unidos desde mediados del siglo pasado la industria ha cuadruplicado su participación, al pasar de aproximadamente 2% a 8% del PIB. Thomas Philippon, Why has the U.S. financial sector grown so much? The role of corporate finance – www. pages.stern.nyu.edu/~tphilipp/ papers/finsize.pdf

[v] El apalancamiento de los cinco grandes bancos de inversión independientes aumentó de 23 en 2004 a 30 en 2007.

[vi] Las llamadas bulge bracket firms que dominan el mercado de emisión de bonos y acciones. Es un grupo cambiante que a mediados de los años 80 incluía a Bear Stearns, First Boston, Dillon Read, Goldman Sachs, Lehman Brothers, Merrill Lynch y Morgan Stanley.

[vii] Carry trade: endeudarse en monedas con bajas tasas de interés (dólares o yenes) para invertir en mercados de más alto rendimiento en el mundo desarrollado o emergente.

[viii] Basilea 2 se fundamenta en tres pilares o conceptos: i) capitales mínimos,  ii) revisión supervisora y iii) disciplina de mercado. La confianza en los dos últimos pilares se acabó en esta crisis.

[ix] Es fascinante leer la descripción de las intimidades del control de riesgo que hace un gerente no identificado en  "Confessions of a risk manager", The Economist, agosto 7 de 2008.

[x] "La anatomía del pánico que llevó a Morgan Stanley al borde de la quiebra", Wall Street Journal Americas, publicado en El Tiempo, noviembre 27 de 2008.

[xi] Un modelo completo requeriría saber cómo se afectan todos los portafolios por deterioro de los activos en cada uno de ellos, o alguna aproximación que resuma el riesgo de liquidez del portafolio promedio, lo cual es muy difícil de modelar en una crisis.

[xii] Su balance se ha transformado radicalmente: el año pasado 87% de sus US$800 mil millones de activos eran bonos estatales para hacer política monetaria  —Treasuries— en septiembre pasado los activos habían crecido a US$1,2 billones y sólo 13% eran Treasuries, el resto eran préstamos  o activos comprados para detener la crisis, ver "PlanB",  The Economist, octubre 4 de 2008. Las últimas noticias reportan un balance en exceso de US$ 2,0 billones (unas 12 veces el PIB colombiano).

[xiii] Ver por ejemplo "Crisis internacional y desempeño del sector bancario colombiano", ANIF, octubre 27 de 2008 o la síntesis de Juan Carlos Echeverry  en "¿Qué tan grave puede llegar a ser?", El Tiempo, noviembre 16 de 2008.

[xiv] Cabe recordar al general británico John Hackett al opinar sobre la guerra de las Malvinas: "Be bold, bloody, quick".

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