La crisis de InterBolsa - Razón Pública
Inicio TemasEconomía y Sociedad La crisis de InterBolsa

La crisis de InterBolsa

Escrito por Francisco Azuero
Francisco_Azuero_1

Francisco_Azuero_1El desenlace previsible de este caso confirma la necesidad de cambios drásticos en la regulación de los comisionistas de bolsa. Algo ya queda claro: hubo abusos, inversionistas incautos y faltó tiempo para vender a Fabricato.

Francisco Azuero*

Casinos y mercado de valores

Los casinos, y en general, las actividades de juego y azar no están proscritas en la mayoría de las sociedades modernas. En Colombia, las loterías departamentales o nacionales, el baloto, las carreras de caballos, el chance, y más recientemente los casinos, son tolerados tradicionalmente con la tranquilidad de conciencia de que constituyen una fuente importante de recursos para la salud.

Las sociedades modernas admiten los juegos de azar, pero los someten a una cuidadosa regulación. El que quiera arriesgar su dinero tiene pleno derecho de hacerlo. Lo único que debe hacer el Estado es impedir que el apostador sea engañado: las ruedas que determinan los números ganadores de una lotería no pueden estar alteradas, los dados no pueden estar cargados, las cartas no deben estar marcadas.

Francisco_Azuero_interbolsa_keynes
Keynes afirmó con razón, en su obra
central: “cuando el desarrollo del capital
en un país pasa a ser un subproducto de
las actividades de
un casino, la tarea queda mal hecha”.

El mercado de valores no tiene nada que ver, en principio, con las actividades mencionadas arriba: su función es permitir que las empresas obtengan recursos de capital para sus inversiones y asegurar que los inversionistas coloquen sus saldos líquidos de una manera adecuada.

El riesgo surge en la medida en que es incierto el rendimiento obtenido por una acción o por un bono: la suerte juega un cierto papel en los mercados de valores. Los precios de las acciones pueden bajar, o el valor de un bono comprado a tasa fija puede descender si sube la tasa de interés de mercado o si se deterioran las perspectivas de la empresa emisora.

En fin, Keynes afirmó con razón, en su obra central: “cuando el desarrollo del capital en un país pasa a ser un subproducto de las actividades de un casino, la tarea queda mal hecha”.

Huele a podrido

Francisco_Azuero_interbolsa_mercado
El mercado de valores: su función es
permitir que las empresas obtengan
recursos de capital para sus inversiones.
Foto: ideasinversion.com

La regulación pública sobre los mercados de valores tiene algo en común con la regulación de los juegos de suerte y azar. No se trata de evitar que alguien se arruine: pero si lo hace, por lo menos debió estar informado adecuadamente sobre los riesgos que corría.

La quiebra de la comisionista InterBolsa, cuyos detalles todavía no se alcanzan a entender completamente, nos obliga a pensar que algo no está funcionando bien en el mercado de valores de Colombia.

Que una firma como InterBolsa se quiebre porque no se concretaron sus expectativas sobre el funcionamiento del mercado, no debería preocupar a nadie distinto de sus accionistas. Total, como dijo el astronauta Frank Borman, un capitalismo sin quiebras es como un cristianismo sin infierno: no funciona. Pero una quiebra pasa a ser un problema público cuando arrastra a otros actores y genera desconfianza en el propio mercado.

La Comisionista de Valores InterBolsa manejaba un 27 por ciento del mercado de valores colombiano y su participación era clave en los mercados de acciones y de deuda pública. Una proporción importante del ahorro de los colombianos se está canalizando hacia el mercado de valores mediante fondos de pensiones y carteras colectivas. Buena parte del financiamiento del gobierno depende de una colocación exitosa y fluida de Títulos de Tesorería (TES) entre los “creadores de mercado”, dentro de los cuales InterBolsa era un protagonista central.

Podríamos estar entonces ante una situación peligrosísima: la actividad financiera — y por lo tanto la actividad económica — resulta cada vez más dependiente de lo que pase en un casino que tenía los dados marcados, las ruletas alteradas, y las máquinas traganíqueles mal programadas. Todo bien armado para esquilmar a apostadores incautos. En últimas, la sociedad en su conjunto acabará pagando los platos rotos.

Repos y compraventas

Francisco_Azuero_interbolsa_regulacion
La regulación pública sobre los mercados
de valores: No se trata de evitar que
alguien se arruine: pero si lo hace, por lo
menos debió estar informado
adecuadamente sobre los riesgos.
Foto: Frontera Informativa.

Las llamadas operaciones repo no esconden ningún misterio. Lejos de tratarse de una innovación financiera, lo que hacen es reproducir el modelo de negocio de las tradicionales casas de empeño, montepíos o “compraventas”, como se llaman en Colombia. De hecho, al definir su negocio como compra con pacto de retroventa, estos comerciantes pueden eludir las normas sobre la usura.

El cliente ofrece un bien, cuyo valor es tasado por el operador. Este a su vez ofrece una cierta cantidad de dinero, que el cliente se comprometería a devolver al cabo de un período de tiempo (un mes, por ejemplo) y acepta pagar unos intereses. Si llegan a un acuerdo, el cliente entrega el bien en prenda o garantía: un reloj, un anillo, una obra de arte, un electrodoméstico, una antigüedad, etcétera. A su vez, el operador de la compraventa recibe el bien y entrega el dinero.

Pasados los 30 días, si todo sale bien, el cliente paga el dinero más los intereses acordados y recupera el bien empeñado. Si el cliente no cumple con su parte en este pacto de retroventa, la casa de empeño se queda con el bien e inmediatamente lo pone a la venta. Para que el negocio resulte rentable, la casa de empeño debe valorar juiciosamente el bien ofrecido y saber que eventualmente podrá venderlo en un plazo razonable: es decir, se necesita que el bien tenga liquidez.

Una manera de protegerse es aplicar un descuento sobre el valor del bien ofrecido. Si un anillo en realidad vale 5 millones de pesos, por ejemplo, solo estará dispuesto a prestar sobre él hasta 2’500.000 pesos, aplicando un descuento del 50 por ciento, en este caso. En casos más riesgosos, simplemente no se aceptarán bienes de difícil venta: una obra de un pintor desconocido o un bolso de lujo — que hoy está de moda, pero mañana no, es decir, cuyo valor tiene alta volatilidad — no serán recibidos por la compraventa.

Pues bien: la gran diferencia con las operaciones repo es que el bien vendido con obligación de recomprar es un título valor: un acción o un título de deuda privada o pública. Pueden realizarse entre entidades financieras o entre particulares, a través de una comisionista de bolsa. Por ejemplo, el Banco de la República proporciona liquidez temporal a los bancos mediante operaciones repo en las cuales el activo comprado con pacto de retroventa son títulos de deuda pública del gobierno colombiano.

Las operaciones repo están perfectamente reglamentadas en la legislación colombiana mediante el decreto 4432 de 2006. En principio, es una operación que no debería ocasionar ningún problema.

Los activos líquidos — como los títulos del tesoro y los bonos — son utilizados para dos propósitos: para obtener rendimientos, o para obtener préstamos de corto plazo mediante las operaciones repo. Por ello las inversiones en estos títulos constituyen un componente importante en la administración del riesgo de liquidez de cualquier entidad financiera. Cuando necesiten recursos venden temporalmente estos títulos.

La venta que nunca se hizo

Francisco_Azuero_interbolsa_Valorizo
Fabricato fue la acción que más se  
valorizó en la Bolsa de Valores de Colombia
durante 2011, pues
su precio aumentó en un 214 por ciento.

Aparentemente, el problema de InterBolsa surgió con las operaciones repo respaldadas por acciones de Fabricato. Por algún motivo que no ha sido suficientemente explicado — por ahora solo existen especulaciones — Fabricato fue la acción que más se valorizó en la Bolsa de Valores de Colombia durante 2011, pues su precio aumentó en un 214 por ciento, bastante lejos de la segunda, Almacenes Éxito, que solo lo hizo en un 9 por ciento. Y hasta el 27 de septiembre, ya se había valorizado en un 13 por ciento más durante 2012.

No deja de llamar la atención semejante comportamiento de la acción de una empresa que arrojaba pérdidas operacionales a septiembre, por un valor de 33.000 millones de pesos y pérdidas totales por 41.000 millones de pesos.

Los compradores de acciones de Fabricato — que a su vez las utilizaban para adquirir préstamos que destinaban a comprar más acciones de esta empresa — al parecer sabían algo que los demás agentes del mercado desconocían: acaso estaban al tanto de los pormenores de una posible venta de la empresa, proceso en el cual se pueden obtener ganancias extraordinarias, como ocurrió con Acerías Paz del Río en 2007.

Ahora bien, financiar la compra de acciones mediante operaciones repo ofrece una gran ventaja al comprador: si la acción sube, paga el repo y recupera sus acciones; si la acción baja, podría no ejercerla y su contraparte se queda con ellas. Es lo que se llama en la jerga financiera una apuesta de una sola vía: si sube la acción, gano yo: si cae, pierde usted.

Aparentemente el principal comprador de acciones de Fabricato, Alessandro Corridori, no pudo cumplir alguna de esas operaciones e InterBolsa pasó a apoyarlo, convirtiéndose por esta vía en responsable de la posición pasiva del repo y por lo tanto en propietaria de las acciones (ver entrevista a Rodrigo Jaramillo en Revista Dinero ).

Esta es una opción a disposición de las firmas comisionistas, pero no están obligadas a ejercerla. El ex presidente de InterBolsa afirma que se vieron obligados a hacerlo porque “estábamos con el agua al cuello”. Es decir, debían hacer un esfuerzo por mantener el precio de la acción de Fabricato, porque ya tenían una alta exposición en dicho activo.

Valga la pena recordar que el Decreto 4432 de 2006 establece que si existe alguna diferencia entre el monto final pactado en la operación, de un lado, y el precio de mercado de los valores en la fecha del incumplimiento más las amortizaciones, de otro lado, la parte para la cual dicha diferencia constituya un saldo a favor tendrá derecho a que la misma le sea pagada en un plazo no mayor a cinco días hábiles contados a partir de la fecha del incumplimiento, mediante la entrega de dinero.

Como es muy posible que Corridori o InterBolsa no tengan hoy liquidez para responder (mucho menos si esta última está en liquidación), los dueños de la posición activa deberán reclamar los diferenciales ante el agente liquidador. Es muy probable que tengan que asumir pérdidas considerables.

Mala gestión del riesgo

Surgen varias inquietudes de un análisis riguroso a partir de lo publicado hasta ahora por los medios de comunicación:

a) Ante la falta de liquidez, InterBolsa decidió hacer repos con sus propias acciones. Una pésima decisión por parte de los banqueros: aceptar como garantía acciones de la misma empresa a la cual le están prestando. Un principio de un buen banquero es que el valor de la garantía recibida no debe estar correlacionado con la actividad del deudor: si el deudor no puede pagar, la garantía habrá perdido valor.

Pero eso no lo deberían juzgar los propios banqueros de InterBolsa, pues para ello deberían contar con una asesoría profesional… ¿Quién se la proporcionó? Una hipótesis que tendrán que demostrar los investigadores: al parecer, los asesores fueron los agentes comerciales de InterBolsa. Si aquí no se produjo un conflicto de intereses, habría que borrar ese concepto de la terminología de los negocios.

b) Todo indica que uno de los principales compradores de acciones de Fabricato y de las opciones sobre InterBolsa era el Fondo Premium, con sede legal en Curazao. Como ocurre con algunos de estos fondos de portafolio, no se trata propiamente de inversionistas extranjeros atraídos por la confianza en Colombia.

Se trataría, más bien, de inversionistas colombianos aconsejados por funcionarios de InterBolsa en desarrollo del contrato de corretaje que tenía InterBolsa con el Fondo Premium. El corretaje consiste básicamente en conseguir clientes.

La localización de este fondo en Curazao tiene una ventaja para los inversionistas: sus rendimientos no están sujetos a retención y escapan al control de la DIAN. Pero más importante aún son las ventajas que tiene para InterBolsa.

En efecto, un fondo de inversión o una cartera colectiva que opere en Colombia debe sujetarse a las normas colombianas sobre administración y gestión de carteras colectivas (decreto 2175 de 2007). Los fondos extranjeros están regulados por el decreto 2080 de 2000.

c) La diferencia fundamental está relacionada con el manejo de los conflictos de interés. En efecto, el artículo 4 del decreto 2175 establece que los administradores de las carteras colectivas deben dar prevalencia a los intereses de los inversionistas sobre cualquier otro interés, incluyendo los de la sociedad administradora, sus accionistas, sus administradores, sus funcionarios, sus filiales o subsidiarias, su matriz o las filiales o subsidiarias de ésta.

Pero en el caso del Fondo Premium no existe esa limitación: por tratarse de un fondo extranjero, pudo invertir en repos de Fabricato, entre ellos 125 millones de dólares en operaciones en las cuales la contrapartida era Corridori, según lo cuenta el periodista Alberto Donadio.

Repos respaldados por acciones de la holding de InterBolsa (cuyo valor ha quedado reducido a muy poco, dadas las contingencias por las que tendrá que responder) y en la adquisición de fondos de inversión (Rentafolio Bursátil y Valores Incorporados) empresas gestadas por uno de los accionistas de InterBolsa (ver revista Dinero).

Así pues, los inversionistas colombianos en el Fondo Premium Capital Investment se expusieron a perder su dinero, ya fuera por buscar mecanismos sofisticados para evadir impuestos, ya fuera por buscar rendimientos interesantes: pasaron a ser víctimas de las maniobras de los fondos de inversión Rentafolio Bursátil y Valores Incorporados. ¿Admitirá sus reclamaciones el liquidador de InterBolsa? ¿Qué posición asumirá la DIAN al respecto?

El gobierno no actuó a tiempo

Desde cuando se fundó la Bolsa de Bogotá en 1928 y hasta 1990, el negocio de los comisionistas de bolsa siempre fue muy simple y casi rutinario: se ganaban comisiones por la compra y venta de títulos valores. De allí derivaron su nombre. Les estaba absolutamente prohibida la posición propia (ver por ejemplo, el decreto–ley 1172 de 1980).

Por otro lado, estas comisiones estaban fuertemente reguladas: ningún comisionista podía cobrar más de lo establecido, pero sobre todo no podía cobrar menos. Con las reformas financieras de principios de los años noventa, se liberaron las comisiones y se buscó que fueran determinadas por la competencia. Pero los comisionistas alegaron que su negocio no resultaba viable a menos que les permitieran invertir en posición propia: la ley 45 de 1990 lo autorizó y lo demás es historia.

Tal como se dijo más arriba, cada cual es libre de apostar su dinero… y de perderlo. Pero el Estado debe actuar cuando existe evidencia de que una firma comisionista está abusando de un excesivo apalancamiento con sus clientes o con los bancos, o mediante operaciones no transparentes gracias a instrumentos como el Fondo Premium.

Es hora de mejorar la regulación sobre la operación de los comisionistas de bolsa y será necesario vigilar los fondos extranjeros que consiguen clientes en Colombia. La confianza en el mercado de valores, la salud de la economía y la moral pública lo exigen.

* Profesor Asociado de la Facultad de Administración de la Universidad de los Andes.

Artículos Relacionados

Este sitio web utiliza cookies para mejorar tu experiencia. Leer políticas Aceptar

Política de privacidad y cookies