Entendiendo los Riesgos Gemelos: Clave para la Estabilidad Macroeconómica y Financiera en América Latina

El estudio de los riesgos gemelos puede aportar información valiosa para crear nuevas políticas económicas que mantengan la estabilidad financiera de los países latinoamericanos. ¿Por qué?

La “Doble D”

América Latina ha sido históricamente vulnerable a las crisis económicas, y uno de los fenómenos más preocupantes que ha surgido en este escenario es la interrelación entre las crisis soberanas y las crisis cambiarias. 

La considerable interrelación del riesgo soberano y el riesgo de alta depreciación de la moneda se ha denominado la “Doble D” o las “D gemelas”, por sus iniciales en inglés, depreciation and default risk, o simplemente riesgos gemelos. Este término encapsula la complicada relación entre el riesgo de incumplimiento de la deuda soberana y la depreciación de la moneda, que se vuelven especialmente importantes en tiempos de incertidumbre económica global.

Estos riesgos gemelos se presentan cuando las vulnerabilidades financieras y fiscales se entrelazan, amplificando los efectos de los choques económicos, especialmente aquellos de origen externo. En una región caracterizada por economías abiertas y altamente dependientes de las fluctuaciones de los mercados globales, entender y mitigar estos riesgos se vuelve crucial para mejorar las bases de un crecimiento estable y sostenible.

¿Cuál es su importancia?

Los países de América Latina y el Caribe dependen en gran medida de los flujos de capital externo y de las exportaciones de materias primas. De hecho, la literatura ha mostrado que el crecimiento económico y su volatilidad en la región se ven considerablemente afectados por el ciclo económico global y por los ciclos de precios de las materias primas. En momentos de baja aversión global al riesgo y de bajas tasas de interés en las economías desarrolladas, los capitales fluyen de los países con bajas tasas de interés hacia activos más riesgosos, como los ofrecidos por los mercados de capital de las economías emergentes en un proceso de búsqueda de retorno. 

Dicha entrada de capitales afecta los precios de los activos financieros y reales de las economías receptoras, lo que las hace vulnerables ante choques externos que afecten la confianza de los inversionistas globales y lleven a reversiones súbitas de los flujos de capitales. Los cambios en las condiciones económicas globales pueden afectar drásticamente la estabilidad financiera de los países de la región que pueden experimentar una alta volatilidad en los flujos de capitales internacionales.

Con la globalización de los mercados financieros y el mayor efecto que esto ha provocado sobre los precios de los activos financieros y reales en todos los países del mundo, proceso conocido como financiarización, los mercados de América Latina y el Caribe se han interconectado considerablemente con los de otras regiones, especialmente con los de Estados Unidos. Los cambios en las tasas de interés y en las decisiones de política monetaria de dicho país pueden influir en los riesgos de incumplimiento y depreciación en los países latinoamericanos. 

Por esta razón, los políticos de la región han diseñado varias estrategias para reducir la dependencia de los flujos de capital globales. Estas medidas se han conocido bajo el nombre general de políticas macroprudenciales e incluyen varias estrategias para moderar los ritmos de entrada y salida de capitales, el sobreendeudamiento de agentes económicos locales en momentos de bajas tasas de interés globales y el crecimiento excesivo de precios de los activos, especialmente de la vivienda, en momentos de altas entradas de flujos internacionales de capital.

Las medidas macroprudenciales ofrecen beneficios, pero también producen costos para los países que las ejecutan, especialmente para aquellos que lo hacen de forma regular, como Colombia. De hecho, Colombia es uno de los pocos países del mundo que tiene medidas permanentes de control de capitales, formuladas por el Banco de la República, como los límites que tienen los bancos locales a sus posiciones de exposición al riesgo cambiario. Estas medidas se conocen los límites a la posición propia, la posición propia de contado y la posición bruta de apalancamiento. 

Los costos de las medidas macroprudenciales para los países incluyen la reducción de la profundización financiera y los mayores costos que esto puede implicar sobre el financiamiento de las firmas, los hogares y el gobierno. Debido a estos, varios autores han sugerido que deben usarse únicamente en momentos particulares del tiempo y no de forma permanente.

En este sentido, el estudio de los riesgos gemelos brinda información valiosa para la formulación de políticas económicas, para crear un entorno económico más estable y predecible, así como para evaluar la conveniencia de la ejecución de medidas macroprudenciales en ciertos momentos del tiempo. Además, los responsables de la política pueden usar esta información para diseñar estrategias que mejoren la resiliencia económica y eviten crisis futuras. 

Qué muestran los estudios académicos

El riesgo soberano y el riesgo cambiario están interrelacionados, principalmente a través de la deuda externa. Si un país tiene una gran parte de su deuda denominada en divisas extranjeras, como dólares o euros, una depreciación de su moneda local aumenta el costo de esa deuda en términos de moneda local. 

Esto puede aumentar la carga financiera del gobierno, especialmente si no cuenta con suficientes reservas internacionales para cubrir sus obligaciones, lo que eleva el riesgo soberano, es decir, la probabilidad de impago o default de la deuda. Este costo del servicio de deuda que experimenta el gobierno puede aumentar si el banco central lleva a cabo al mismo tiempo una política monetaria contraccionista, puesto que las mayores tasas de interés en moneda local aumentan el costo del servicio de la deuda pública al mismo tiempo.

Por otra parte, las políticas económicas y fiscales de un gobierno también juegan un papel crucial en esta relación. Políticas fiscales expansivas o una política monetaria laxa como tasas de interés bajas o emisión de dinero pueden provocar presiones inflacionarias y propiciar la depreciación de la moneda. Esta depreciación, a su vez, puede deteriorar la confianza de los inversionistas en la economía del país, lo que puede ocasionar una fuga de capitales y presión adicional sobre el tipo de cambio. La fuga de capitales refuerza el ciclo de devaluación de la moneda, empeorando las perspectivas del gobierno para cumplir con sus obligaciones externas.

Finalmente, la relación entre el riesgo soberano y el riesgo cambiario también está vinculada a la balanza de pagos y a la estabilidad política. Una balanza de pagos deficitaria o un entorno de inestabilidad política puede crear dudas sobre la capacidad del país para manejar su deuda externa, lo que aumenta la vulnerabilidad cambiaria. 

Si los inversores perciben un alto riesgo soberano, pueden retirar su capital del país, lo que ejerce presión sobre la moneda local, contribuyendo a un círculo vicioso de depreciación cambiaria y mayor riesgo soberano, lo que agrava aún más la situación económica del país. La literatura ha documentado que, en situaciones de estrés económico, los gobiernos pueden optar por incumplir sus deudas y devaluar su moneda como una estrategia para mitigar el impacto negativo en la economía local, lo que refuerza la interconexión entre estos dos riesgos.

El riesgo de depreciación suele medirse de manera directa y estándar en la literatura. El riesgo soberano suele ser más difícil de medir. Los estudios académicos lo han hecho usando tres medidas diferentes. Algunos usas los diferenciales de tasas de interés entre los bonos de deuda pública de los países frente a los de los bonos de deuda pública de idéntica madurez de los Estados Unidos. Otros usan los spreads de los Credit Default Swaps (CDS), y finalmente algunos usan las calificaciones de la deuda pública de los países. 

Si bien cada una de estas formas de medir el riesgo soberano ofrece ventajas y tiene también desventajas, los estudios más recientes usan los diferenciales de tasas de interés, puesto que ofrecen la gran ventaja de poder medir el riesgo en diferentes puntos de las curvas de rendimientos y, de esa manera, identificar por separado la percepción de los mercados a cerca del riesgo de liquidez y el riesgo de solvencia de los gobiernos.

Siguiendo este enfoque, el estudio de Giraldo y otros autores muestra que los riesgos gemelos son particularmente evidentes en economías como Brasil, Chile, Colombia, México y Perú, donde la dependencia de flujos de capital externo y altos niveles de deuda hacen que estas naciones sean especialmente susceptibles a los choques financieros globales. 

Además, la investigación sugiere que los efectos de propagación no son homogéneos, es decir, la magnitud de estos efectos puede variar significativamente dependiendo de las condiciones del mercado y del contexto económico. Durante períodos de alta incertidumbre, como la crisis financiera global de 2008-10 o la pandemia de COVID-19, los riesgos de depreciación y default tienden a intensificarse, lo que pone de relieve la necesidad de que los políticos consideren estos riesgos asimétricos al diseñar sus estrategias de respuesta.

Implicaciones para la Formulación de Políticas

Los gobiernos de América Latina pueden poner en marcha varias estrategias para manejar los riesgos de incumplimiento y depreciación de la moneda. Una de las principales estrategias es mantener un mejor manejo de los temas fiscales. Es importante que los niveles de gasto y deuda pública de los países no se vuelvan insostenibles. 

Esto puede lograrse de manera efectiva logrando una mayor eficiencia del gasto público, es decir, direccionando el gasto público hacia inversiones en sectores claves como educación, salud, investigación y desarrollo e infraestructura física, en vez de imponer reglas estrictas que limiten los niveles de gasto y deuda. Estos sectores, que tienen la capacidad de presentar multiplicadores fiscales altos, pueden llevar a que se potencie el crecimiento económico de los países vía aumentos importantes de la productividad.

Otra estrategia, ligada al punto anterior, consiste en llevar a cabo políticas públicas encaminadas a aumentar la diversificación de la economía, como políticas de reindustrialización y de reducción de la dependencia en la producción y exportación de bienes básicos y bienes ubicuos. Al diversificar, se pueden mitigar los efectos negativos de las fluctuaciones en los precios de las materias primas o en la demanda externa. Esto ayuda a estabilizar la economía y a reducir la vulnerabilidad ante crisis externas. 

En ese sentido, aumentar la complejidad económica de los países de la región juega un papel fundamental en la capacidad de los países para enfrentar los riesgos gemelos y lograr una estabilidad macroeconómica y financiera. La teoría de la complejidad económica sugiere que los países que producen y exportan bienes y servicios sofisticados, que necesiten habilidades avanzadas y conocimiento técnico, tienden a experimentar un crecimiento más resiliente y sostenible. 

Esto se debe a que sus economías están menos expuestas a la volatilidad de los mercados globales de materias primas y tienen una mayor capacidad de adaptación ante cambios estructurales o crisis externas. En un artículo anterior, hablamos de la importancia que tiene la complejidad económica en el logro de la estabilidad macroeconómica y el desarrollo sostenible.

Finalmente, la coordinación entre políticas fiscales y monetarias también es crucial. Esto significa que los responsables de la política fiscal, que se ocupa de los impuestos y el gasto público, y los responsables de la política monetaria, que se ocupa de las tasas de interés y la oferta de dinero, deben trabajar juntos. Cuando ambas políticas están alineadas, se pueden lograr mejores resultados económicos. Por ejemplo, si el gobierno está gastando de manera responsable y el banco central mantiene tasas de interés adecuadas, se puede fomentar un ambiente económico más estable.

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*Este artículo hace parte de la alianza entre Razón Pública y la Facultad de Economía de la Universidad Externado de Colombia. Las opiniones expresadas son responsabilidad de los autores.