¿Ortodoxia monetaria o gasto de emergencia?

El gerente del Banco de la República, Leonardo Villar, afirmó en una entrevista reciente que no convenía emitir para financiar el gasto de emergencia del gobierno nacional durante la pandemia. Siguió diciendo que afortunadamente durante 2020 no se había tenido que acudir a esa estrategia, y que el emisor había cumplido sus funciones de “manera apropiada, con cautela y audacia”.

Sin embargo, el llamado “índice de miseria macroeconómica” (tasa de (desempleo + tasa de inflación) muestra todo lo contrario. Como indica la Gráfica siguiente, Colombia registró el segundo peor índice de una muestra de 24 países del mundo:

Fuente. Fuente: OCDE, F.M.I, Banco mundial. Cálculos propios.

Otras naciones prefirieron no aferrarse a la ortodoxia monetaria. Utilizaron el financiamiento del Banco Central para apoyar a la población; esto se hizo mediante créditos directos a las empresas o mediante la compra de bonos de deuda pública para financiar el mayor gasto del Estado. Los países son: India, Indonesia, Nueva Zelanda, Filipinas, Reino Unidos y Canadá.

Es más: la calificadora de riesgos Standard & Poor´s observó que no se han visto “signos de que el aumento de compras de bonos del gobierno haya dañado la credibilidad del Banco Central en India, Indonesia y Filipinas. La inflación y las tasas de interés no se han disparado en estas economías y las variaciones en la tasa de cambio han sido modestas hasta ahora”.

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La propuesta y sus críticos

Al parecer la discusión sobre el tema era “periódico de ayer”. Sin embargo, el senador Gustavo Petro revivió la polémica al proponer que el Banco de la Republica emita dinero para financiar el gasto del gobierno destinado a compensar a los perdedores de la crisis.

Las reacciones de los economistas ortodoxos no se hicieron esperar. En las redes se le acusó de “tergiversar a Keynes y a los neokeynesianos”, de promover el populismo económico, e incluso hubo confesiones candorosas, aduciendo que cuando eran jóvenes pensaban de esa manera, pero después de dos semestres de universidad ya sabían que era una insensatez.

Más allá de los ataques personales, podríamos dividir a los macroeconomistas en dos grupos. El dominante, que llamaré los “macroeconomistas de la séptima”, ya que trabajan o enseñan cerca de esta avenida, y el otro grupo, pequeño y marginal, que llamaré “de la Avenida Quito Sur”. Unos y otros están sujetos a lo que Sunstein llama la “Ley de polarización de los grupos”, o sea que son “burbujas” en cuyos foros solo participan personas con ideas similares, y por eso sus miembros toman posiciones extremas cuando entran en discusión con miembros del otro grupo.

Los argumentos que más se oyen en las deliberaciones de los macroeconomistas de la séptima son: la inflación es un fenómeno monetario en todo tiempo y lugar; la economía tiende a su tasa natural de desempleo; la curva de Phillips es vertical; el Banco de la República controla la oferta monetaria mediante el manejo de sus reservas y el multiplicador monetario; la política fiscal debe garantizar el equilibrio presupuestal; el ahorro determina la inversión; los bancos comerciales se limitan a intermediar el ahorro entre hogares superavitarios y deficitarios; la política fiscal desplaza la inversión privada y distorsiona la asignación de recursos; la deuda pública es una carga para las generaciones futuras; el dinero es un velo, es neutral; la tasa de interés es suficiente para estabilizar la economía; las pensiones y el gasto público se financian con impuestos.

Por eso, si en una reunión de economistas de la séptima se discute la propuesta de que, “el Banco de la República emita para financiar el gasto social del gobierno en la pandemia”, todos acabarán diciendo que eso no es adecuado, que es populismo y que no sirve para nada; lo único que puede acarrear semejante despropósito es una mayor inflación y un menor crecimiento de la economía. Como dice Sunstein, “cuando las personas solo oyen el eco de sus propias voces, los debates les sirven apenas como apoyo o refuerzo”.

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Miremos la evidencia

El Cuadro siguiente presenta la tasa de crecimiento del PIB y el crédito promedio anual directo del Banco de la República al gobierno para el periodo 1961-2019.

Sin entrar a establecer ningún tipo de relación causal o hipótesis, los datos muestran que la tasa de crecimiento del PIB fue mayor cuando el Banco de la República le concedió créditos directos al gobierno para financiar el déficit fiscal, que cuando la Constitución de 1991 prohibió esas operaciones.

En la película 12 Hombres en Pugna, 11 de 12 jurados que deben decidir sobre la suerte de un joven acusado de asesinato ya están prácticamente convencidos de su culpabilidad. Sin embargo, el jurado 8, interpretado por Henry Fonda, siembra una duda razonable, aportando información adicional y confrontando la visión dominante con argumentos nuevos y una lógica implacable. Al final logra lo imposible, revierte el veredicto y el acusado es declarado inocente.

Aunque en general este desenlace no ocurre en la vida real, la película destaca la importancia de que en las discusiones no se oiga y se repita hasta el cansancio una sola visión, sino que se abra el espacio para escuchar otras voces. No esperamos tener el éxito de Henry Fonda, pero es importante que se conozca la visión marginal de los economistas de la Avenida Quito Sur.

La “monetización del déficit” no es como la pintan

La pesadilla que aterra a los economistas de la séptima fue inicialmente descrita por Milton Friedman, el padre del monetarismo.

La pesadilla comienza con un helicóptero donde viene Freddy Krueger; el macabro personaje lanza papeles con la leyenda “100.000 pesos moneda corriente” y la imagen impresa de un hombre calvo, gordo y bajito. En ese momento de clímax, se despiertan y observan con angustia en su celular la información sobre la tasa de inflación: 1,6%, muy por debajo de la meta de 3%. Uff, fue solo una pesadilla.

Pero esa pesadilla carecía de fundamentos. Los Bancos Centrales no controlan la oferta monetaria ampliada, y las operaciones de emisión no corresponden a la metáfora del helicóptero. En otras palabras: el miedo de los economistas de la séptima a la emisión primaria de dinero es irracional.

En las economías modernas, los bancos comerciales crean dinero de la nada. Cuando una empresa o persona pide un crédito, la institución evalúa la solicitud y si decide aprobarla, por medio de un simple plumazo en su balance genera un crédito (el préstamo) en su activo y simultáneamente crea un débito (el depósito a favor del cliente). O sea que no hay necesidad de depósitos nuevos para otorgar nuevos créditos, o mejor, que un banco no intermedia el ahorro entre agentes superavitarios y deficitarios, un banco crea dinero de la nada.

Una vez que crea el depósito, el banco debe conseguir las reservas o el “encaje” que debe consignar en el Banco Central. Lo puede hacer simplemente pidiéndole prestado al Emisor. Este nunca puede negarse, a menos que esté dispuesto a llevar el sistema a una crisis. El Banco central anota un crédito en su activo y un débito en el pasivo a favor del banco comercial y eso es todo. Así de sencillo. Esta explicación ya es reconocida por los técnicos del Banco de Inglaterra.

Esta es la teoría del “dinero endógeno”, en el sentido que la oferta de dinero está determinada por la demanda de préstamos. Si el dinero es endógeno, la inflación no puede ser un fenómeno monetario. Aunque los bancos centrales no pueden controlar las reservas bancarias, si pueden definir la tasa de interés de las reservas. Dicha tasa depende de la meta de inflación del banco central, que a su vez se traduce en una tasa de intervención con un techo y un piso; la oferta y la demanda de reservas de los bancos comerciales determinan el equilibrio. El Banco central intervendrá para garantizar el monto de reservas que sea necesario para mantener su meta de inflación.

Ahora supongamos que el Banco de la República hace un préstamo directo al gobierno para financiar el gasto de emergencia de la COVID-19. El déficit inicial del gobierno implica un aumento de los depósitos bancarios por parte de los destinatarios de ese gasto, y por lo tanto un aumento de la oferta de reservas del Banco de la República. Este exceso de reservas hace que la tasa de interés caiga por debajo de la meta, pero el Banco contrarresta la caída al vender títulos en el mercado financiero, es decir, al recoger dinero en manos del público para que la tasa de interés no disminuya.

Claramente, la monetización del déficit no consiste en emitir billetes o cheques del banco central. Freddy Krueger no existe. Eso no puede suceder. Como la venta de títulos del Banco implica el pago de intereses, este costo se descuenta de las utilidades que el Emisor tiene que transferirle al gobierno por mandato de la ley.

Con lo anterior espero haber dado respuesta a todo lo que Usted quiso saber sobre las emisiones monetarias y no se había atrevido a preguntar.

Jesús Felipe, Scout Fullwiler et al.(2020). How “monetization” really works-examples from nations’policy responses to covid-19, Working Paper, No. 627, ADB Economics, Asian Development Bank.